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2019-05-25 21:01 来源:北国网

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展望未来,美联储何时结束妥协、重拾“鹰姿”,将成为下一个牵动全球市场的核心问题。我们认为,美联储将在妥协中耐心等待,在等待中盯住两大条件择时而动。

腾讯证券研究院特约作者程实(工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管)钱智俊(工银国际高级经济学家)

“屈伸方为道,进退贵从宜。” 2019-05-25,美联储议息会议预期2019年不加息,并宣布在9月末暂停缩表。这一信号确证了美联储在经济乱局中的适时妥协。展望未来,美联储何时结束妥协、重拾“鹰姿”,将成为下一个牵动全球市场的核心问题。我们认为,美联储将在妥协中耐心等待,在等待中盯住两大条件择时而动。一是经济不确定性的洪峰退潮。2018Q4至今,美国经济遭遇三十年一遇的不确定性冲击,并料将在二季度背负风险“火药桶”,亟需货币政策的灵活调整构建缓冲垫。二是通胀长期走势的重返稳态。我们的实证研究表明,2018年的后两次加息打乱了通胀预期的期限结构。叠加美联储决策机制对通胀的关注加大,将对加息冲动形成长期抑制。综合而言,由于两大条件的齐备仍需时日,以此美联储的妥协将长期延续,8月、9月将是检验政策走向的下一个关键节点。受此影响,2019年美元指数易跌难涨,人民币等新兴市场货币的汇率压力将保持总体舒缓,国际资本流向新兴市场的大趋势难以逆转。

等待之一:经济不确定性的洪峰退潮。

2019-05-25,美联储议息会议确证了政策立场由“鹰”转“鸽”:一方面,点阵图预期2019年不加息,且2020年仅加息一次;另一方面,会议宣布将在今年9月末停止缩表。上述举措表明在经济乱局之下,美联储的妥协正在发生,且仍将延续。我们认为,本次政策妥协的力度和期限,将取决于未来经济不确定性的涨落。

从历史脉络看,美国经济已撞上三十年一遇的不确定性洪峰。基于国际金融危机以来的历史经验,大量学术研究表明,经济不确定性的冲击会显著抑制私有部门投资意愿、增加预防性储蓄倾向、提高风险溢价、削弱金融体系有效性,从而导致经济增速下滑。根据美联储工作论文,2018Q4-2019Q1期间,美国经济不确定性的冲击强度已经突破30%,跃升至1986年以来的最高峰。相较而言,2008年危机时期的不确定性冲击强度尚不足25%,落后于当前水平。近期数据显示,这一不确定性的冲击已经切实影响实体经济的运行,并沿循学理所描述的路径,从信心层面向经济活动持续传导。2018Q4至今,美国投资和消费信心指数出现大幅波动。与此相伴,美国零售和消费数据连续走弱。有鉴于此,考虑到三十年一遇的不确定性“洪峰”,就不难理解2019年1月以来美联储为何会如此急剧转向、果断妥协。而不确定性的退潮,也将成为未来美联储结束妥协的必要条件。

从作用机理看,美国经济正背负非线性风险的“火药桶”。美联储工作论文表明,随着不确定性的自身水平升高,其对实体经济的负向作用将呈非线性增强。也就是说,相较于此前的低不确定性状态,由于当前不确定性已位于高位,因此未来一旦发生新的意外事件,其产生的边际负向作用将爆发式扩大。展望未来,即将到来的2019年二季度,恰恰不缺少点燃这一“火药桶”的导火索。美国内部日益激化的政治博弈自不必赘述,仅从外部来看,美联储1月议息会议纪要最为关注的中国、欧洲经济,亦将同时在二季度走入“十字路口”。对于中国而言,一方面贸易磋商或将在二季度初步收官,无论结果如何,都将产生深远影响;另一方面, 1-2月中国经济数据喜忧参半,初步修复的经济动能和市场信心能否延续,高度依赖于二季度的基本面走势。对于欧洲而言,3月英国退欧难以落地,正将短痛变为长痛;5月欧洲议会选举即将到来,各成员国民粹势力有望构成统一阵营,欧洲一体化遭遇前所未有的挑战。根据美联储工作论文,面对经济不确定性的冲击,灵活施策的货币政策能够成为关键的缓冲垫,有望抵消31%-57%的负向作用。有鉴于此,面对2019年二季度的“火药桶”,当前美联储的妥协和等待正当其时。这也意味着本次妥协将大概率延续到二季度之后,未来加息如果重启,亦不会早于年中落地。

等待之二:通胀长期走势的重回稳态。

本次议息会议之后,美联储再度下调2019年、2020年的GDP增速和PCE通胀预期。美联储主席鲍威尔随后亦强调,将对通胀问题保持耐心。我们认为,除了不确定性冲击的退潮之外,未来美联储亦将重点等待通胀长期走势重返稳态,并且这一观望姿态正在获得以下两大因素的强化。

从实证数据看,前期加息已经打乱通胀预期。着眼于通胀视角,美联储加息的合意效果是使市场预期的通胀期限结构渐次趋于平坦,即引导通胀预期的期限差值趋于零或仅略高于零。由此,才能实现维持物价长期稳定的核心政策目标。基于美联储公布的通胀预期数据,我们计算了通胀预期的期限差(未来12个月通胀预期值-未来3个月通胀预期值)。实证结果显示,通过2015年12月至2018年6月的历次加息,美联储基本实现了合意效果,引导通胀预期的期限差振荡下行,逐步趋近于零值。但是,2018年9月、12月的加息落地后,情况发生了重大转变。一方面,通胀的期限差迅速、深度俯冲至零值以下,表明未来通胀走势可能失速下行。虽然在1月美联储放出“鸽声”之后,这一现象有所缓和,但是期限差依然保持负值。另一方面,长端的期限差正在向短端通胀预期兑现。2018年11月至今,领先3个月的通胀预期开始持续滑落。上述证据表明,2018年的后两次加息可能越过了平衡点,对未来通胀造成过度抑制。有鉴于此,当前美联储确有必要放缓加息步伐,等到前期加息的冲击在通胀和劳动力市场层面被充分消化之后,再考虑下一步行动。

从决策机制看,美联储对通胀的重视单边增强。在通胀走势不容乐观的同时,美联储的决策机制正在发生改变,从两方面加剧了其决策对通胀的偏重。第一,通胀权重的调整。根据美联储工作论文[3],较之于传统的泰勒规则,“现代版泰勒规则”更加符合本轮美国加息的真实路径。具体而言,“现代版泰勒规则”以就业缺口取代产出缺口,并将因子系数从0.5下降至0.1,以反映菲利普斯曲线的扁平化,而通胀缺口的因子系数则高达1.5。这表明,通胀走势在美联储决策中扮演更为重要的角色。第二,应对能力的非对称性。美联储工作论文表明[4],国际金融危机至今,央行由于缺少适合的政策工具,因此应对通胀走弱的能力不足,远远弱于应对通胀过热的能力。支撑适宜的通胀水平,更加依赖财政政策的发力。2019年,在特朗普政府财政刺激大概率断档的情况下,美联储势必对疲弱的通胀更为忧虑。由此,两害相较取其轻,暂缓加息、呵护通胀,将是更为稳妥的路径。

妥协中等待,美联储如何择机而动?

综上所述,我们预测美联储将坚持有底线的妥协:2019年加息路径的基准预测为暂停加息,但是8月、9月存在可能的变数,如果经济下行态势可控,则可能意外加息一次;同时,本次妥协不会走向极端鸽派,不会重启QE或降息。在此底线之上,美联储将何时结束等待、重拾“鹰姿”?鲍威尔强调的“择机而动”将以什么为依据?我们认为,至少要满足两大前提条件。一是美国经济不确定性的退潮,目前来看,这一条件的实现将不早于2019年三季度。二是通胀走势重返稳态,这需要通胀预期的期限差摆脱负值,并趋近于本轮加息周期中历次加息时点的均值(0.06个百分点),亦料将花费较长时间。因此,美联储的政策妥协将长期延续。受此影响,2019年美元指数易跌难涨,人民币等新兴市场货币的汇率压力将保持总体舒缓,国际资本流向新兴市场的大趋势难以逆转。

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2018Q4至今美国消费和投资信心出现较大波动

资料来源:Wind以及我们的整理.资料来源:Wind以及我们的整理.

2018Q4至今美国消费数据持续走弱

资料来源:Wind以及我们的整理.资料来源:Wind以及我们的整理.

本轮加息周期内美国通胀预期的期限差值走势

资料来源:FED以及我们的测算.资料来源:FED以及我们的测算.

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程实
工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管

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